中共中央政治局7月24日召开会议，首次提出一揽子化债方案，更罕见提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，其他亮点还包括提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”等。

　　在积极论调的带动下，7月25日A股大幅反弹，房地产、券商等板块涨幅超前，人民币对美元反弹至7.15附近，北向资金当日流入近190亿元。接受第一财经记者采访的国际投资机构普遍认为，会议提振了市场情绪，但强刺激，例如放松一线城市限购、增发特别国债等概率小，各界也尤为关注会议提出的政策出台情况，但市场对于宏观经济的信心修复仍需时间。

　　机构更关注具体措施落地

　　从政治局会议内容不难发现，会议设定了更为积极的下半年宏观政策基调，指出“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”，要加强逆周期调节，并结合结构性改革和提振信心的举措。会议之后，机构预计各部门和地方政府或将出台更多具体的政策举措。

　　其中，就“加快地方政府专项债券发行和使用”而言，瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛对记者表示，会议指出要继续实施积极的财政政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，加快地方政府专项债券发行和使用。汪涛称，部分由于今年地方政府专项债发行量远低于去年同期，2023年上半年财政状况较为疲弱。今年地方政府专项债额度仍有1.5万亿未使用，预计未来几个月会陆续发行，从而支持基建投资，而去年下半年实际发行量为6320亿元。此外，今年四季度可能会提前发行明年地方政府专项债。“会议并未提及政策性银行专项基建投资基金，但我们认为这仍是政策选项之一。”

　　会议还指出要发挥总量和结构性货币政策工具作用，表明货币政策定调更为积极。瑞银认为，央行可能在下半年进一步降准（25个基点），并通过再贷款工具和公开市场操作等方式扩表，确保银行间流动性充裕。“估计今年新增信贷的15%~20%可能用于偿还存量债务的利息支出，因而未来几个月，需要加码信贷支持，配合准财政政策的扩张，确保对实体经济提供充足的信贷支持。我们预计，信贷增速将从6月的9%反弹至四季度的10%，信贷脉冲将从6月的-3.2%反弹至12月的2.4%（占GDP比重）。此外，预计下半年将进一步小幅降息10BP，从而降低实体经济融资成本。”

　　国泰君安国际中国首席经济学家周浩对记者表示，“下半年我们预计会有进一步的降息和准备金率下调，应该对MLF利率进行10BP的降息，对准备金率进行25~30BP的调整是比较合理的。专项债券的发行也预计将加快。”

　　针对房地产，此次会议指出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，适时调整优化房地产政策。这也引发25日地产股大涨。

　　“房地产政策基调的明显转变意味着地方政府有更多空间放松或取消目前的限购政策，降低二套房首付比例，并进一步放松其他相关政策。这可能也意味着银行将加大对房地产开发商的信贷支持，下调存量住房的房贷利率。”汪涛称。

　　此次政治局会议重申了上周五国务院会议上提及的超大特大城市推进城中村改造。瑞银房地产分析师认为，超大特大城市的城中村改造不是2015~2018年的“棚改”重现，且只能逐步推行。随着改造逐步落地，这或有助于支持住房建设，提振相关的建材需求和就业。

　　野村中国首席经济学家陆挺在发给第一财经记者的邮件中提及，“鉴于会议论调，继续预期一些现有的大城市限制措施将会稍微放松，我们仍然坚持认为房地产行业没有快速解决之道，并且不期望中央推出另一个大规模基于PSL的棚户区改造计划。”

　　此前，陆挺也表示，可能推出的一系列支持地产措施包括——对于首套房仍然坚持较高最低首付比例的城市，首付比例可能降至20%；对于第二套或更多套房产，全国最低首付比例为30%，但一些一线城市仍要求50%。如果地方政府得到中央政府的批准，一些城市可能会降低这些要求；目前，面积小于90平方米、90平方米至144平方米和144平方米以上的住房，其首付比例和抵押利率不同。越来越多的城市可能会有调整的空间；更多二线城市可能会放宽对城市中心以外地区的购房限制。相应地，这些区域的首付比例、抵押利率和房屋销售限制可能会得到明显放宽。

　　此外，会议的一大亮点还在于，提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。“我们认为化债方案不仅需要缓解短期地方政府偿债压力，也应包含中长期举措，确保地方政府可持续融资。考虑到地方政府债务的规模、复杂性，以及潜在的道德风险，近期内不太可能进行大规模全局性的政府融资平台债务置换或救助。政策可能鼓励地方政府或地方融资平台债务展期或进行实质性的债务重组（特别是银行相关信贷），而地方政府可能会被要求转让或质押部分地方资产，以获得流动性。”汪涛表示。

　　陆挺在邮件中提及，关注化债意味着中央可能会增加向地方政府的转移支付。

　　A股信心待修复，债市逢跌买入

　　受到积极信号带动，A股25日大幅反弹，受房地产、券商等板块的拉动，上证综指涨超2%。

　　此前，多家投行和国际资管机构都提及A股估值较低，而且ERP（股票风险溢价）具有吸引力，但当时市场仍缺乏上涨的催化剂。“此前经济增长势头放缓已被计入股价，市场过于悲观，今年预计整体会有10%的盈利增速。”瑞银A股股票策略师孟磊25日对记者表示。

　　“股票风险溢价”是衡量权益相对固收的投资价值。计算方式是以“企业盈利收益率”(Earnings Yield，即市盈率的倒数) 扣除“无风险利率”(此处以10年期国债收益率计算)，数值越高代表股票相对债券越有吸引力。例如，此前根据联博的计算，截至6月底，沪深300指数的股票风险溢价约为5.7%，历史经验显示，这样的水平已接近过往A股较佳的长期布局时点，例如：2020年3月的新冠疫情低位，2018年12月中美贸易摩擦的低位，2016年2月A股股灾后的低位，以及2008年10月全球金融危机后的低位。

　　尽管估值较低提供下行保护，但缺乏新增资金制约上行空间，最近，公募基金新发较为低迷，而一般A股行情领先于基金发行量大约3个月。孟磊认为，市场仍需要修复信心，而且目前市场普遍对于超强刺激政策预期较低，包括增发国债、放开一线城市限购等，因此关键需要看政治局会议提及的相关措施的出台情况。

　　就外部增量资金而言，多数外资机构预计，全年北向资金流入可能接近3000亿元，年初至今总计流入量已达1800亿元左右，大部分流入是在一季度。

　　对于受益板块，孟磊列举了三个可能的情景——在有更多的重要宽松政策出台的情境下，若宽松政策推动强劲复苏，受益板块更可能是：房地产相关行业（开发商、建筑材料、家用电器），休闲服务，汽车，传统赛道股等；若宽松政策推动温和复苏，受益板块更可能是：传统赛道股，高息股和中国特色估值体系（高质量国企）；如果没有更多的重要宽松政策出台，主题投资将主导市场，即中国估值特色体系，数字经济和人工智能（软件/硬件，传媒），以及防御性板块（公用事业）。

　　就债市而言，逢跌买入仍是机构的主流策略。25日，中国10年期国债期货跌幅扩大，主力合约跌0.52%。10年期国债活跃券收益率（230004）报价2.69%，此前在2.65%下方。

　　“短期可能会对市场信心有所提振，还是要关注后续政策出台力度，经济仍待修复，如果10年期国债收益率突破 2.65%仍可以建仓。”南银理财研究部负责人王强松对记者表示。

　　整体而言，王强松表示，对当前债市判断相对中性，原因有二，当前交易类资金的债券组合多处于偏进攻状态，久期和杠杆均较高，继续大幅做多的概率较低；债券对于偏弱的经济已有定价，但经济并未加速恶化，债券胜率未提高，但投资者对于赔率空间有担忧，预计债券以震荡为主。债市策略方面，一是预计债市趋于震荡，仍以票息策略为主，组合维持中性久期；二是资金不紧张，杠杆策略仍可维持。债券曲线仍陡峭低息配资股票，资金将继续压缩期限利差。